巴克莱——利率策略:全球债券供给过剩(附下载)

巴克莱——利率策略：全球债券供给过剩

翻译精华

全球正从“储蓄过剩”转向“债券过剩”，发达市场长端收益率已升至数十年高点，驱动因素并非短期利率预期回归，而是期限溢价大幅抬升——这反映财政赤字持续高企、买家对价格敏感度上升的结构性变化。各国通过缩短发行久期等边际调整只能延缓收益率上行节奏，难以扭转长期趋势。除非出现显著增长冲击、政策明确宽松或财政可信度实质性修复，否则长端收益率将维持结构性上行 bias。

美国：回归“旧常态”但内核已变

当前30年期美债收益率逼近5%，与2007年水平相当，但构成截然不同：预期短期利率仅3.1%，远低于2007年的4.4%；期限溢价中，利率驱动的溢价达1.1%，财政风险溢价达0.7%。通胀预期锚定在2.4%附近，并非收益率上行主因，财政风险溢价才是关键——30年期美债相对互换利率高出70bp，而2000年仅-70bp，反映市场对财政恶化的定价。

后续上行空间来自两方面：一是中性利率（r）上修，当前市场共识3.1%仍锚定在后金融危机时代，但AI等超大规模投资占GDP比重将从2026年的2.2%升至2028年的3%，叠加居民储蓄率降至2.5%，r有望向3.5%-4%靠拢；二是财政风险溢价走阔，CBO假设有效关税税率15%、10年期平均赤字6.1%，但实际关税税率仅7-8%，且利率上行推高付息成本——每10bp收益率上行将增加10年累计赤字3800亿美元，若平均赤字升至7%，30年互换利差将再收紧15bp。财政部当前倾斜短端发行（2026年净融资中43%为T-bills）暂时压制了财政溢价，但预计2027年将扩大长债拍卖规模，届时收益率将面临进一步上行压力。此外，买家结构变化支撑溢价中枢：美联储、外国官方持有占比下降，私人投资者成为主力，而高通胀下美债与美股相关性转正，“避险属性”弱化，要求更高溢价补偿；美联储转向数据依赖型框架、缩表持续推进（被动缩表下10年等效持仓每年降1个百分点GDP），也将推动期限溢价每年上行10bp。

英国：“卡桑德拉困境”：叙事敏感度高

英债长端收益率成为全球财政担忧的“避雷针”，但英国财政整固力度实则领先：2026-2031年累计削减财政赤字3.8个百分点GDP，远超发达经济体平均水平，仅法国接近（2.2个百分点）。当前财政缓冲空间已收窄：收益率和通胀上行已侵蚀160亿英镑的预算盈余，债务付息成本达1000亿英镑，占财政支出的9%。债务管理办公室（DMO）提前缩短发行久期，传统长端国内持有人占比已降至20%的历史低点，买家转向银行、宏观对冲基金等价格敏感型投资者——这类投资者在风险事件下更容易撤离，加剧市场波动。当前英债曲线形态与短端利率基本匹配，期限溢价尚未显著上行，但若中性利率预期从当前的3.0%-3.25%抬升，将压缩短端与长端远期利率的利差，推动曲线走平。四季度预算前的政治不确定性仍是核心风险源。

欧洲：供给高压下的喘息，长端未脱险境

2025年长端EGB（欧元区政府债）经历“惨烈一年”后，2026年上半年有所企稳：核心与周边国家长端收益率基本持平，期限溢价未进一步上行。这得益于两点：一是发行端调整，欧元区DMO普遍缩短发行WAM（加权平均期限），2026年上半年WAM降至10年，为2015年以来最低，30年期发行占比降至2014年以来低点，缓解了DV01供给压力；二是需求端好于预期，荷兰养老金Q1反而增持80亿欧元长端国债，法国保险公司自2024年中以来持续净买入OATs（法国国债），抵消了部分抛压。但风险并未消除：总供给仍处高位，2026年EGB净供给近9000亿欧元，与2025年相当；QT持续推进；2027年法国、意大利大选临近，若ECB加息幅度超预期叠加增长放缓，可能引发财政担忧重燃。当前长端收益率上行节奏将慢于2025年，但除非出现增长显著放缓或ECB重启资产购买，否则难以出现持续性牛市。结构上，OATs和BTPs（意大利国债）在大选前更易跑输德债。

日本：期限溢价驱动上行，10年期压力更甚

日债收益率上行已从2024年的“加息预期驱动”转为2025-2026年的“期限溢价驱动”，核心是财政风险溢价和“央行落后于曲线”的担忧：高市早苗政府的扩张性财政政策推高通胀风险溢价，中东地缘冲突推升能源价格，叠加日元贬值加剧输入性通胀，市场对BoJ政策滞后的担忧升温，6月已加息25bp。供需结构显示，上行压力更集中在10年期：10年期及以上品种净供给DV01达130亿日元，而25-40年期净供给为负（-60亿日元），因财务省已削减超长债发行、倾斜短端，30年与40年期收益率甚至倒挂。高市政府的“负责任积极财政政策”框架存在隐忧：其目标是靠2%以上名义增长降低债务/GDP比率，但利息支出需9年才能随再融资完全显现，可能导致财政纪律隐性放松——若初级财政平衡永久恶化5万亿日元，10年期期限溢价将上行6bp，30年期上行13bp。短期维稳措施（进一步缩短发行久期、增发零售国债）只能争取时间，根本解决仍需恢复市场财政信心。需求端，日本投资者暂无大规模回流迹象：寿险公司已将海外债券持仓降至2016年负利率前水平，进一步减持空间有限；信托账户（养老金）仍在增持海外债，GPIF表示2025年维持资产配置不变时已考虑国内收益率上行因素。

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